Margenkönige: Bakkafrost vs. SalMar

An der Seafood-Börse in Oslo findet gerade ein Tauziehen zwischen zwei Lachsunternehmen um den Titel mit der höchsten Bewertung statt. Oder besser gesagt, die Investoren gruppieren sich und zahlen beachtliche Multiples für ihre Lieblinge. In diesem Blog vergleichen wir die zwei Unternehmen bezüglich deren Stärken und Wachstumsmöglichkeiten und nennen unseren Favoriten.

Unternehmensprofile

Die Zuchtbetriebe von Bakkafrost liegen auf den Färöern Inseln sowie in Schottland, wo man vor zwei Jahren die Scottish Salmon Company akquiriert hat. SalMar hingegen ist ein skandinavischer Züchter, der in Mittel- und Nordnorwegen beheimatet ist. Mittels Beteiligungen verfügt Letzterer auch über Standorte in Island und Schottland. Während Bakkafrost 2021 rund 106’000 Tonnen Lachsvolumen erwartet, sind es bei der grösseren SalMar anteilsmässig rund 188’000 Tonnen. Die Wertschöpfungsketten beider Unternehmen sind stark integriert, wobei Bakkafrost zusätzlich über eine eigene Futterfabrikation verfügt. Dank den tiefsten Produktionskosten in der Industrie erzielen beide Unternehmen regelmässig EBIT-Margen von 30% und werden zurecht Margenkönige genannt. Die Strickenzieher bei den zwei Lachsunternehmen sind an den Erfolg des jeweiligen Aktienkurses gebunden, denn beide sind langfristige Aktionäre und wollen ihre globale Marktstellung ausbauen. Die Coronapandemie hat eindrücklich gezeigt, dass Qualitäten wie tiefe Kosten in der langen Frist sehr wichtig sind und dementsprechend an der Börse etwas kosten.

Stärken von Bakkafrost

Auf den kleinen Färöern Inseln zwischen Island und Grossbritannien besitzt Bakkafrost Strahlkraft. Die Wege zu politischen Entscheidungsträgern sind kurz und die Regulation dürfte die wichtige Fischexportindustrie bezüglich weiterem Wachstum stimulieren. Es gelingt Bakkafrost regelmässig bei guten biologischen Verhältnissen grössere Lachse als die norwegische Konkurrenz zu produzieren, die im normalen Marktumfeld eine Preisprämie erzielen. Die Basis für grössere Fische über einen ähnlich langen Zuchtzyklus bildet auch die landbasierte Strategie, wo Lachse in rezirkulierenden Wasseranlagen mittlerweile im Durchschnitt 382 Gramm wiegen, bevor sie in die Käfige an der Küste transferiert werden. Im zugekauften Schottland wiegen die Lachse lediglich 89 Gramm, was bedeutet, dass sie länger in der offenen See verbringen müssen, um ein ansprechendes Marktgewicht auf die Waage zu bringen. Das Risiko in dieser Zeit von Krankheitserregern befallen zu werden, ist dementsprechend höher. Bakkafrost will ihre Heimstrategie in Schottland kopieren und investiert kräftig in landbasierte Anlagen.

Stärken von SalMar

In der norwegischen Lachsindustrie wird gerne vom SalMar-Standard gesprochen, der als Synonym für qualitativ hervorragend organsierte Zuchtbetriebe verwendet wird. Das Unternehmen hat dazu eine eigene Trainingsschule aufgebaut, die ihre Mitarbeiter regelmässig durchlaufen. SalMar stellt den Lachs ins Zentrum ihres Wirkens, was sie mit ihrem Ausdruck «Passion for Salmon» gerne zeigen. Das dahinter mehr als das reine Tierwohl steckt, ist klar, aber gesunde Lachse bei stets perfekten Zuchtbedingungen gehen einher mit nachhaltig tiefen Produktionskosten, denn die Behandlung von Krankheiten ist kostenintensiv. Insofern ist Tierwohl und Profit kein Kompromiss. SalMar weiss jederzeit, welche Fischgrösse an welchem Standort den grössten Gewinn abwirft und sie kennt in jedem Produktionsschritt ihre Grenzkosten, wenn die Fische auch nur ein Tag länger an diesem Standort gezüchtet werden. Ihre Mitarbeiter sind zudem monetär richtig intensiviert, sodass alle an einem Strang ziehen. Eigene Rettungsteams, die bei geringsten Anzeichen von Krankheiten vom Standortmanager gerufen werden können, gehören ebenso in den Werkzeugkasten von SalMar.

Wachstumsmöglichkeiten

Sowohl in Norwegen als auch auf den Färöern Inseln werden praktisch keine neuen Lizenzen für Käfiganlagen in Küstennähe mehr vergeben. Dieser wichtigste Produktionsschritt entpuppt sich nun seit einigen Jahren als Flaschenhals, was die Investitionen in neuen Regionen wie beispielsweise Island förderten. Bakkafrost hat sich zudem für die längere Zucht an Land (sogenannte «Large Smolt-Strategie») entschieden. SalMar scheint dies zwar auch in Betracht zu ziehen, aber die Investitionen in diesem Bereich liegen (noch) wesentlich tiefer als jene von Bakkafrost. Der Fokus von SalMar hat sich auf die Zucht im offenen Meer gerichtet. Als Pionierin hat sie 2017 begonnen erste Zuchtzyklen an exponierten Lagen in einer rund 100 Mio. USD teuren Offshore-Anlage durchzuführen. Die Tests waren auch kostenseitig erfolgreich, sodass bei der norwegischen Regierung Anträge auf weitere Lizenzen für die Zucht 90 Kilometer vor der Küste Mittelnorwegens eingereicht wurden. Das Gesuch ist pendent, die Politik gefordert die Rahmenbedingungen zu definieren. Das Potenzial wäre wie der Ozean praktisch endlos und nicht auf norwegisches Gewässer beschränkt. Bakkafrost seinerseits plädiert ebenso für die Offshore-Zucht und verfügt über Pläne die letzte Phase der Lachszucht in exponierteren Lagen in der Nähe ihrer Inselgruppe durchzuführen, um auch ab 2025 für weiteres, stetiges Volumenwachstum zu sorgen.

Differenz zur reinen landbasierten Zucht

Obwohl in den vergangenen zwei Jahren einige vollständig landbasierte Zuchtbetriebe mit ihren utopischen Ausbauplänen für viel Aufschrei in der Industrie gesorgt haben, blieben die traditionellen Züchter wie Bakkafrost und SalMar ruhig. Sie kennen die Ökonomie sehr gut, züchten sie doch seit Jahrzehnten die Lachse in ihren ersten Monaten gänzlich an Land wie es die selbsternannten Pioniere nun bis zum Marktgewicht von 4-5 Kilogramm tun möchten. Angesichts des künstlichen Nachbaus der Umweltbedingungen in einem Fjord und dem damit einhergehenden Ressourcenverbrauch (Beton, Metalle, Strom, etc.) – notabene auf bereits knapp verfügbarem Land – kann die landbasierte Zucht wohl niemals mit den Kosten der traditionellen Zuchtmethode mithalten. Das wissen die Industriemagnaten ganz genau. Sollten die Lachspreise weiter steigen und die teurere Technologie damit rentabel werden lassen, dann profitieren auch die traditionellen Züchter umgehend von einer Margenausweitung. Erst dann werden sie mit wesentlich geringerem wirtschaftlichem Risiko über Wachstumsprojekte in dieser für sie bestens bekannten Technologie entscheiden.

Bewertung

Zurück beim Vergleich zwischen Bakkafrost und SalMar bleibt noch der Blick auf die Bewertung*. Auf Basis der Gewinnschätzungen fürs 2022e handelt Bakkafrost zum 15.4fachen EBIT im Verhältnis zum Unternehmenswert. SalMar leicht höher zum 16.5fachen EV/EBIT-Multiplikator. Wichtig bei diesen Vergleichen mit den Konsensschätzungen von Drittanalysten ist deren Plausibilität zu überprüfen. So ist unserer Analyse nach, bei Bakkafrost die erfolgreiche Implementierung der Heimstrategie in Schottland bereits mit vielversprechenden Margen eingepreist, obwohl das Unternehmen den Beweis noch schuldig bleibt. Bakkafrost zeigt dem Markt zudem regelmässig, wie sie ihre Produktion auf den Färöern auf eine 100k Tonnen Plattform in den nächsten fünf Jahren ausbauen möchten (2021: 66k Tonnen), was Analysten gerne in ihre Preisziele einkalkulieren. Bei SalMar hingegen, wird zwar mit anhaltend hohen Margen gerechnet, aber von Wachstumsfantasie ist wenig zu spüren, obwohl ihr mit dem Offshore-Projekt und der noch stark ausbaufähigen «Large Smolt-Strategie» einige vielversprechende Möglichkeiten offenstehen.

Favorit

Unsere Hausmeinung spiegelt sich im Portfolio des Global Fish Fund. Wir setzen seit Sommer 2019 auf SalMar, die seither 67% avancierte, während Bakkafrost mit 54% ebenfalls nicht schlecht abschnitt. Jedoch sehen wir bei Bakkafrost beträchtliche Ausführungsrisiken und damit bei den Quartalszahlen eher Enttäuschungen als positive Überraschungen insbesondere in Phasen hoher Bewertungen. Wir hielten rund 3% an der Scottish Salmon Company für unsere Investoren und kennen das von Bakkafrost erworbene Asset in Schottland. Der gebotene schien uns damals als Verkäufer sehr attraktiv, weswegen wir uns gerne von den Aktien trennten. Seither enttäuschte das Segment denn auch regelmässig und es wird noch ein paar Jahre dauern bis die Früchte der Investitionen geerntet werden können. Bei SalMar hingegen dürften die Analysten bei positivem Entscheid der norwegischen Politik zur Offshore-Zucht damit beginnen, kräftig Wachstum einzupreisen. Und darin sind Analysten in Boomphasen Spezialisten. SalMar hat zumindest seinen Teil getan und im Quartalsbericht vom Februar 2021 den Analysten die Formel und den Fahrplan zum Einpreisen des Wachstums abgegeben. Es dürfte einmal mehr eine Frage der Zeit sein.

*Bewertung vom 25. Mai 2021 (Bakkafrost 725.00 NOK; SalMar 602.00 NOK)